2008年第二季度白糖投资报告

           ----宏观调控中的“钱货博弈”

作者：刘欣

【报告要点】
★ 尽管印度实际产量远低于榨季初预计，但07/08榨季全球供需基本面仍是供大于求，市场仍需时间消化巨大的库存，供求才能重新达到平衡。

★ 07/08榨季印度国内产量预计不断下调，但仍未在实质上改变严重供给过剩局面，出口量也将维持在400万吨左右。巴西甘蔗大量增产局面仍将持续，乙醇的用蔗比例仍将是市场关注的焦点。

★ 由于美元国土投放，美元大幅贬值，并将通胀范围扩大。巴西食糖生产成本大幅提高，与此同时，糖厂的出口利润也大幅缩水。因此，以美元计价的国际糖价相对坚挺。

★ 长期来看，美元贬值是指数基金增持多单的主要原因之一。而短期内，由于美国金融政策面的不明朗，指数基金头寸的变化可能会相对谨慎。

★ 07/08榨季国内食糖的产量将会达到1416万吨左右；消费量预计在1350-1400万吨。期末库存为80-150万吨，供求基本面上的增产压力依然十分沉重。

★ 政府强调货币政策从紧，抑制通胀为首要目标，通胀因素对于国内农产品市场的影响退居次席，供求因素占据主导地位。

★ 从稳定市场、保护农民利益来看，政府追加收储可能性较大。在国家追加收储的同时，假如能得到地方政府跨榨季收储配合，实质性效果将会更为显著。

★ 受到国家宏观调控的影响，目前糖市的“钱货博弈”中，供求面占据上风。第二季度的销售进度影响糖价走势的同时，宏观政策性因素同样也将发挥作用。此外，郑糖远期合约还将受到广西产区出芽情况影响。

第一部分 国际糖市

一、07/08榨季全球供求基本面利空依旧

    尽管国际糖价从０７年１２月中旬到０８年３月初上涨了４０％，但是这并不意味着供求基本面发生了变化。２月底ISO（国际糖业组织）公布了第三份07/08榨季全球食糖供求平衡报告：由于受到印度减产的影响，全球产量在第二份供求平衡报告的基础上下调１８７万吨，但是仍达到创纪录的１．６８４３亿吨（原糖值），较上一榨季增产２４１．１万吨。
    在消费方面，基于需求面变化不大------亚洲地区消费增长率遥遥领先，其主要原因仍是借助价格优势，食糖继续挤占淀粉糖市场份额的刺激下，ISO再次将全球总消费的增速小幅上调，至２．７８%，全球消费达到１．５９１２亿吨。
    在国际贸易方面，０７／０８榨季全球可供出口量（＝出口国产量－国内消费量）仍是创纪录的４９３１．４万吨（原糖值），但是这并不意味着，创纪录的可供出口量将会全部流入国际市场中。考虑到进口国的大幅增产，例如我国，国际市场中的进口需求将会大打折扣，目前预估将会有３２８．７万吨的可供出口量转化为期末库存。
    总的来看， ０７／０８榨季的全球产糖量将达到１．６８４３亿吨，仍创下历史纪录；而消费量将达到１．  ５９１２亿吨，因此，０７／０８榨季的供求基本面仍是一个供大于求的格局，其期末库存将达到７３９５万吨，相应的期末库存消费比达到４６．４７％，依旧处于95/96榨季以来的历史高位。这也意味着，国际糖市仍需要一段时间来消化巨大的库存压力，供求才能重新达到平衡。在国际贸易流方面，受到全球增产的影响，出口国的可供出口量与进口国的进口需求量此消彼长，近１０％的可供出口量将转化为出口国的期末库存。在余下的半个榨季里，出口国也将会在巨大的库存压力之下继续挣扎。

表：ISO  ２月份公布的07/08榨季全球食糖供需平衡表（万吨，原糖值）

	2007/08	2006/07	增减量	变化率%
产量	16843.8	16602.7	241.1	1.45
消费量	15912.9	15482.1	430.8	2.78
盈余/缺口	930.9	1120.6	---	---
进口需求量	4602.7	4604.5	-1.8	-0.04
可出口量	4931.4	4612.7	318.7	6.91
期末库存	7395.0	6792.8	602.2	8.87
库存消费比 %	46.47%	43.88%

图：95/96-07/08 榨季全球期末库存消费比与ISA价格比较 
 
表：各糖业机构对07/08榨季全球供求平衡的调整（百万吨，原糖值）

机构	公布时间	产量	消费	过剩量
F．O．Licht	11月15日	169.19	154.89	10.45
	3月27日	168.87	154.60	10.22
C．CZARNIKOW	8月8日	172.47	160.44	11.03
	11月14日	172.4	161.8	10.60
	2月18日	170.75	161.07	9.68
ISO	9月10日	169.60	158.90	10.70
	11月15日	170.31	159.17	11.14
	2月21日	168.44	159.13	9.31

二、国际现货市场

1、印度

    07/08榨季的印度糖市用“难以琢磨”一点也不为过。从目前来看，Maharashtra邦和Uttar Pradesh邦两大主产区的榨季推迟2个月的影响远远超过ISO的预期（榨季推迟的具体原因参见07年第4季度报告）。目前ISO已将印度产量从榨季初的3315万吨原糖下调至2990万吨原糖（2750万吨白糖）。但是仍高于印度政府经济调查报告的2700万吨白糖估产。然而在3月下旬印度食糖生产联盟（ISMA）再次将产量下调至2600万吨白糖。再度下调产量预期主要是因为甘蔗含糖量下降，其中Uttar Pradesh邦下降15%，而且该邦部分糖厂提前两个月收榨。而造成提前收榨的主要原因是开榨时间推迟以及干旱带来的蔗源不足。尽管估产下调幅度近15%，但是，印度仍无法摆脱严重的供大于求。即便不算上1100万吨的期初库存，07/08榨季产量仍要远高于2000-2100万吨印度国内消费量。

    在出口方面，印度政府在2月底宣布，印度联邦政府已决定将食糖出口补贴政策的有效期仅延长6个月至2008年10月1日。而此前印度内阁曾计划将出口补贴有效期延长一年至2009年4月18日。农业部部长称，之所以缩短补贴政策的有效期主要是因为受到了WTO中其他产糖国的反对。按出口补贴政策的规定，出口食糖的糖厂将获得1450卢比/吨的出口补贴。

    尽管08年2月份农业部部长曾预计，07/08榨季的食糖出口量有望达到510万吨，远高于市场普遍预计的300万吨。但是受到国内的糖价较高使部分出口糖厂违约而转内销以及港口设施限制，预计最终出口量很难达到500万吨的预期。目前，印度已签订了280万吨的出口合同，其中180-190万吨已发运。不过考虑到印度政府收储的方式以及时限因素，鉴于印度国内库存压力巨大，我们仍预计07/08榨季印度出口量在400万吨。

2、巴西

    国际原油价格持续在百元大关上运行，在即将开始08/09榨季中，巴西乙醇用蔗比例自然而然是市场关心的焦点。按照过去10年的平均增速计算，巴西甘蔗产量很有可能将会首次超过5亿吨。目前ISO将08/09榨季巴西乙醇用蔗比例从07/08榨季的54.5%上调至56.1%，巴西国内对燃料乙醇的需求以及低迷的糖价仍是ISO上调乙醇用蔗比例的主要原因。按照上述比例推算，在08/09榨季中，巴西乙醇产量将增加近16%的同时，产糖量仍将增加5%，达到3242.5万吨。

    从下图的比较来看，目前无水乙醇的利润明显高于原糖利润。按照当前的汇率来计算，在现阶段的国际市场中，14-15美分/磅的FOB价格是巴西糖厂生产食糖和乙醇的分界线。

图：巴西VHP原糖与乙醇价格比较（雷亚尔/每千克耗蔗量） 
    在出口方面，07/08榨季巴西出口量温和增长，预计总出口量将会达到2087.5万吨（原糖值），与06/07榨季同期相比增加12.5万吨。主要原因有：由于全球最大的进口国------俄罗斯也正在努力实现食糖自给自足。与此同时，天价的国际运费，加上印度巨幅增产，巴西食糖在中东、远东、南亚次大陆便面临着激烈的竞争。因此，巴西出口量在07/08榨季仍将会维持06/07榨季水平。

图：巴西食糖出口进度
 

三、过度投放的美元

    自０７年９月美元指数创下近１９年来的新低以来，美元指数丝毫不见止跌的征兆，而是屡创新低。截至目前，与０２年的高点相比，美元指数的跌幅已达到４１．５８％。美元大幅贬值的直接原因便是美国政府的宽松货币政策------货币的过度投放。目前为了防止经济的衰退，将次贷危机的影响转嫁给欧盟、我国等经济体，美联储已暂且将通货膨胀目标搁置起来，先后6次降息，联邦基金利率已由5.25%降至目前的2.25%。而通过宽松的货币政策，美国已成功将通货膨胀输送至国外，将通胀的范围扩大。

    下面我们从巴西糖厂生产成本角度来看通胀以及美元贬值的影响。在前面的分析报告中，曾初步估计在2002年初国际糖价的生产成本在5美分/磅附近，相当于266.76雷亚尔/吨，而从2002年初到目前，根据巴西国家地理统计局的数据显示，巴西国内CPI涨幅为50.92%，也就是说402.59雷亚尔/吨，那么，按照目前的巴西雷亚尔对美元的汇率（3月27日1美元=1.7341雷亚尔）来算，目前巴西糖厂的生产成本为10.53美分/磅。如果是新建的糖厂，其生产成本估计将会达到12美分/磅，甚至更高。这意味着，目前805合约11.5美分/磅的价格对于巴西糖厂来说毫无套保吸引力，而12.11美分/磅的ISA价也是在部分巴西糖厂的生产成本线附近徘徊。
 
    美元大幅贬值在影响生产成本的同时，也影响着进出口国的利润。对于进口国来说，美元贬值将会增强本国货币对以美元计价的国际商品的购买力。以我国进口泰国糖为例，在其他条件（如升贴水、运费等）不变的情况下，人民币对美元每升值１分钱，则进口泰糖的成本价格降低约４．５元／吨。从另一方面来看，则是人民币对美元每升值１分钱，则可以抵消ＩＣＥ　Ｎｏ．１１原糖价格约２个点的涨幅。
反之，对于出口国来说，美元的贬值则意味着出口利润的降低。假如国际糖价用巴西雷亚尔计价，２月份的国际糖价仅比去年８月上涨１８．９％，而以澳元计价，２月份的国际糖价则比去年８月上涨２２％，但用美元计价的国际糖价涨幅达到３１．３％。尽管国际糖价从去年８月份的９．９２美分／磅上涨至今年３月初的１５．２１美分／磅，但是，对于类似巴西------本币兑美元快速升值的出口国来说，相当一部分的出口利润被大幅贬值的美元所吞噬掉了。从去年８月到今年３月，巴西雷亚尔兑美元的最大升值幅度一度达到２０．８８％，这也意味着，巴西糖厂的出口利润缩水了１／５左右。

四、基金持仓

    美元泛滥所带来的通胀成为了基金做多的理由、投机的原因，并且也带来丰厚的回报。其中2007年的5大商品指数基金------ S&P GSCI, DJ-AIG, RJ-CRB, RICI, DBLCITR的平均收益率达到28.72%，形成鲜明对比的是，同期的美S&P 500指数收益率仅为4。2%，美Lehman Aggregate债券的收益率为6.6%左右。

    根据荷兰合作银行的数据显示，仅仅GSCI和DJ-AIG两个指数基金的资金已超过1200亿美元，随着食糖在商品指数基金中的权重纷纷上调，以及随之而来的投机跟风资金，仅仅在2008年1月份这一个月的时间里至少有6亿美元涌入ICE No.11原糖期货和期权市场。正是由于资金大量涌入，盘面上糖厂、贸易商的套保空单纷纷被迫回补，进一步推动了价格的上涨。

    在下图中，我们可以很清楚地看到，在07年10月份之前，指数基金在ICE原糖期货、期权市场中的净多头寸占市场总头寸比例有限，而且在一年之内净头寸变化幅度十分有限，因此，在07年10月之前指数基金的净头寸与价格之间的联系并不紧密，甚至出现负相关性。然而，随着指数基金调高食糖的权重之后，指数基金占ICE原糖期货、期权市场头寸比例越来越大，因此，指数基金对ICE原糖市场价格的影响力正在逐渐增大。目前从基本面来看，指数基金大规模做多商品的理由便是通货膨胀，也就是说，在2008年里，只有市场的通胀预期发生改变，指数基金的多头头寸才可能减少。

    目前，指数基金已成为ICE原糖市场中最大的多头，由于ICE交易所将指数基金的持仓视为套保头寸，因此，对其头寸数量没有限仓。截至4月1日，在ICE No.11原糖市场中，指数基金期权以及期货合约的多头头寸已达到442367手，净多单达到374372手，相当于1891万吨。然而，指数基金的多头头寸性质并非和传统买入套保完全相同，因此，在4月22日CTFC将在华盛顿举行公开辩论会，专门讨论指数化基金的操作问题；但是指数基金持仓过于庞大，仅凭一次会议很难做出最终决定。鉴于政策面的不明朗，短期内指数基金持仓变化预计将会相对谨慎。

图：指数基金在ICE原糖市场净持仓与收盘价 
 
五、结论

    从07/08榨季供求基本面的总体静态分析来看，全球食糖过剩的状况仍将会持续至07/08榨季结束，并且巨大的库存压力也将需要一段时间消化。

    目前巴西中南部已拉开了08/09榨季的序幕，而北部-东北部地区由于本榨季甘蔗明显示增产，估计榨季生产工作将持续到4月中旬。巴西具体产量仍将取决于国际糖价在14-15美分一线表现------乙醇和食糖利润分界线。其出口在远东、中东地区仍面临着来自印度、泰国的竞争。在印度方面，尽管受到榨季推迟的影响，产量大幅下调至2600万吨。但是，在巨大库存压力之下，目前已签订280万吨出口合同，其最终出口量估计仍将达到400万吨左右。

    美元贬值及其所带来的通胀，使得巴西食糖生产成本大幅增加，并大幅吞噬了巴西食糖的出口利润，因此，目前10.5美分的老糖厂成本线将会是国际糖价的底部。在基金持仓方面，美元的过度投放仍是指数基金持有大量多头头寸的主要依据之一。由于美国金融政策面的不明朗，指数基金的多头头寸变化在短期内可能会变得相对谨慎。

第二部分07/08榨季的国内糖市

一、07/08榨季国内白糖市场供求分析

1、国内白糖生产状况

    北方三大产区在3月份已基本收榨完毕。受到甜菜品质影响，07/08榨季新疆地区产糖率大幅下降。本榨季的菜丝平均含糖分13.67%，较上榨季下降1.32%。产糖率11.3%，同比上榨季下降了1.49％。最终新疆实际食糖产量60.42万吨，低于榨季初期68-70万吨的预估数据，也低于上榨季70.82万吨的产量。

    由于气候适宜，病虫害较少，本榨季黑龙江甜菜产量和出糖率都好于往年。平均菜丝糖份、出糖率都较上个榨季提高了1%以上。糖份的提高，是黑龙江产量略增的主要原因。07/08榨季黑龙江的最终产量达到30万吨，较榨季初期预估的28万吨的食糖产量增加2万吨。

    内蒙以及其它产区实际产量与估产偏差不大，仍为23万吨。总的来看，北方三大产区的实际产量为114.71万吨，较榨季初的估产减少5.58万吨左右

    北方三大产区中，除去内蒙受到春旱的影响，甜菜种植面积可能会从本榨季的73万亩减少至66万亩。其余两大产区的甜菜收购到厂价具有不同程度的提高，其中新疆地区提高幅度20%，达到300元/吨，部分地区甚至达到350元/吨，有利于稳定农民的种植积极性，因此预计08/09榨季我国甜菜播种面积会趋于稳定，大面积扩种和减少的可能性都不大。

    尽管南方主产区50年未遇的冻害影响，导致出糖率出现不同程度的下降，但是在1-3月份南方产区雨水充沛，单株甘蔗的重量以及单产都出现了不同程度的提高，因此在榨季后期，除去基本收榨的海南产量预计仍为52万吨之外，其它产区的估产量越调越高。

    湛江产区收榨时间也正在逐步临近，由于甘蔗产量有可能达到1300万吨，即便本榨季湛江地区出糖率为10%，本榨季湛江最终产糖量有可能达到130万吨，较榨季初估产增加10万吨，因此，广东产量估计达到150-155万吨。

    截至3月底，收榨较晚的广西、云南两大主产区的出糖率分别为12.35%和11.86%，较06/07榨季分别降低0.32%和0.14%，而后期天气的变化仍会继续影响出糖率。不过，甘蔗增产幅度不仅完全弥补了出糖率降低的影响，还导致估产进一步上调，因此广西估产上调至870-880万吨，较榨季初估产830万吨上调40万吨；云南估产上调5万吨，至220万吨。

    综上，07/08榨季国内产量预计将会达到1416万吨左右，较此前估产上调20万吨。

2、进出口贸易

    尽管人民币不断升值，但仍无法完全抵消美盘上涨幅度，目前以ICE No.11原糖805合约11.28-12.55美分/磅为基准，100点升水，35美元/吨海运费的泰国糖进口成本价在3700-4000元/吨附近，远远高于南宁现货价3400元/吨，因此，目前进口糖对国内市场毫无吸引力。而价格低廉的印度白糖由于质量标准以及其它方面的原因，本榨季很难大规模进入国内市场。总的来看，由于后期国际糖价下跌空间有限，因此，07/08榨季我国净进口量将受到抑制，估计约为60-80万吨（包括40万吨全部进入国库的古巴进口原糖）。

图：00/01-07/08榨季我国净进口量（万吨）
 
 
3、国内白糖消费量

    我国食糖消费增长的主要推动力仍是食品行业快速发展。随着 “食品安全法”即将出台，糖精的使用将会进一步受到限制。在2007年10月至2008年2月期间，我国糖精内销量下降了32.4%。同时淀粉糖的价格优势早已不复存在，因此，在甜味剂市场中，食糖的份额将会进一步扩大。从含糖食品产量增速来看，07/08榨季国内食糖消费量有可能达到1400万吨。
    按照近几年的消费量增速均值来计算，那么，07/08榨季全国消费量将达到1345.38万吨。按照近两年4月至9月的销售进度以及净进口量来推算，07/08榨季全国消费量将达到1349.61万吨（包括截至4月8日国家第一期收储的49万吨）。

    综上所述，07/08榨季国内食糖消费量预计在1350-1400万吨。

4、供需平衡

    2007/08年度的期初库存为：06/07榨季的工业库存40.28万吨。2007/08榨季的国内产量预计为1416万吨；净进口量预计为60-80万吨（包括40万吨全部进入国库的古巴进口原糖）。

    2007/08榨季国内食糖的总供给量将会达到1476.28-1496.28万吨。

    2007/08榨季消费量预计为1350-1400万吨，包括截至4月8日国家第一期收储的49万吨。

    综上，本榨季的期末库存为80-150万吨。同国际市场相类似，供求基本面上增产压力依然十分沉重。

二、国内政策性因素

1、货币政策从紧与抑制通货膨胀

    在2007年 12月初中央经济工作会议提出把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务，进而依此提出了实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。在3月下旬，央行副行长易纲在出席“中国金融创新、规范和风险管理论坛”时表示，虽然美国次贷危机对中国产生了外部冲击，但是央行权衡国际形势之后，仍然认为目前应该坚持从紧的货币政策。
    从紧货币政策对我国糖市所产生的直接影响就是，制糖企业资金的流动性下降，在中小企业中表现得尤为突出------为了保证资金流动性，不得不降价促销。不过，随着3、4月份生产高峰临近尾声，市场将会逐步进入纯销售期，可以说糖厂资金周转最困难的时期已经过去，较生产期将会减弱。不过，随着银行还款期限临近、利息压力增大，在第二季度中，如何有效促进销量仍然是制糖企业的当务之急，降价促销还是低位横盘，制糖企业的销售策略会直接作用于食糖价格走势，当然市场的购销心态也会受到影响。
    在今年3月召开的两会上，政府工作报告明确指出，防止经济过热以及将CPI增速控制在4.8%，将是中国政府今年宏观调控的首要任务。随后国务院公布的一系列政策，也说明今年抑制通胀将农产品放在了第一位。在一定程度上，影响了农产品市场中的多头氛围，短期内如果仍缺乏外界因素刺激，期货市场中通胀因素将会被继续弱化，基本面因素仍将继续占据市场的主导地位。

2、收储

    4月8日国家收储结束之后，本榨季国家收储基本暂时告一段落，计划中的50万吨收储量已完成49万吨。根据前面的供需平衡分析，在国家收储49万吨之后，本榨季的期末库存仍可能达到80-150万吨，远远超过国内市场所能承受的范围。尽管目前国储中已存放130万吨以上的库存，然而库存因素对于国家是否继续收储的影响较为有限。相反地，从稳定国内食糖市场运行，保护农民利益的角度来看，后期国家追加收储的可能性较大。
    即便在国家追加收储30万吨，本榨季的期末库存仍将会在50万吨以上；除非广西地方政府也出台相应的跨榨季收储政策，从实质上进一步减少国内供应量，否则收储的“政策救市”对于市场的作用依然是心理影响大于实质影响。不过，假如后期国家收储如期公布，仍将成为一个不可忽视的利多因素，甚至不排除再次成为市场后期炒作的因素之一。

三、现货销售进度

    截止2008年3月末，本榨季全国累计销售食糖641.97万吨，上榨季同期销售食糖611.01万吨，本榨季比上榨季同期多销售食糖30.96万吨，然而，产量的增速却要远高于销量------截至3月末本榨季全国产糖量同比增加189.7万吨。从近6个榨季的历史数据来看，截至每年3月份，全国累计销糖量占该榨季总产量50-54%左右，而从本榨季的销售进度来看，截至3月份的销量占本榨季产量份额肯定不足50%，目前预估可能只有45%左右。同样地，截至每年6月份，全国累计销糖量占该榨季总产量70-79%左右，这也意味着，在第二季度中国内销量至少需要达到350万吨，才可以减轻7-9月的库存压力。而从11月至3月底的平均销量为128.39万吨（不包括40万吨期初库存），假如第二季度仍维持前期的销售速度，后期库存压力将会得到缓解，从而为榨季末的价格“翘尾”留下更大的空间。

图：01/02-07/08榨季3月累计销量/该榨季总产量（%） 

图：01/02-07/08榨季6月累计销量/该榨季总产量（%）
 

 
四、结论

    春节之后的国内糖价再次经历了一次“过山车”。很明显地，在节后国内整个市场预期CPI高涨，农产品市场中做多气氛浓厚。然而，在“两会”强调抑制通胀的同时，个别国际基金的资金链因次贷危机而发生断裂，导致50亿的农产品多头头寸遭到强平，随即在国际农产品市场中引发“多米诺骨牌效应”，止损盘、投机抛盘蜂拥而至，此时无论国内外市场，对于通胀的担忧纷纷退居幕后。受到国家的宏观调控、期货市场新增交割库、国际农产品市场步入调整阶段等因素的影响，同样导致国内糖市中通胀、流动性等因素退居次席，供求因素再次占据主导地位。因此，随着产量的逐步明朗，第二季度的国内糖市价格运行除了受到销售进度的影响之外，还将会受到国家宏观调控的影响。对于远期合约来讲，目前广西产区的出芽情况也将成为炒作因素。

    （个人观点 仅供参考）