07年二季度糖市投资分析报告

更新时间：2007-7-12

2007年第二季度糖市投资分析报告

------ 销量仍是第三季度糖价走势的关键

研究员: 刘欣

【报告要点】

★ 国际各糖业分析机构继续在不同程度地上调06/07榨季全球供给过剩量的预期。据ISO称，911.5万吨的过剩量是国际糖市从未经历过的。巨大的库存以及全球持续第二个榨季增产的压力，将继续制约07/08榨季国际糖价的上涨。

★ 受国际乙醇市场需求旺盛，巴西国内调高汽油中乙醇浓度等因素影响，制乙醇的甘蔗比例超过市场预期。由于天气原因，目前巴西中南部生产进度低于去年。随着巴西中南部7月份全面开榨，国际糖市将仍面临较大的供给压力。

★ 巴西中南部老糖厂成本价在6.89美分/磅，新糖厂成本价则在8.5美分/磅。

★ 传统基金的净空单/总持仓超过18.67%或基金的净多单/总持仓超过31.16%以后，对NYBOT原糖价格的影响便不再明显。

★ 06/07榨季国内食糖的总供给量将会达到1268.15万吨；本榨季消费量预计为1212.09-1253.05万吨；本榨季的期末库存为15.1-56.06万吨，上限值偏高。

★ 在06/07榨季里含糖食品产量增长促使食糖消费量增长14.74%，而淀粉糖将会回吐大约30万吨的市场分额给白糖。

★ 本榨季最终将会以“软着陆”的方式谢幕，还是以“硬着陆”的方式结束，关键在于7-9月产区是否顺价销售，促使销量能不断放大。而云南产区销售进度，则将会影响到榨季末是否会出现翘尾行情。

★ 07/08榨季全国产量的预估值为1345万吨，其上下限波动范围为1204-1464万吨。

第一部分国际糖市

一、全球供给过剩量预期创新高

在5月份，ISO公布了其第三份全球食糖供需平衡报告：受印度产糖量预期再次大幅上调的影响，全球06/07榨季（10月/9月，下同）的产糖量将达到1.62611亿吨，较05/06榨季增产1054.2万吨，增幅约为6.93%；而消费量则是仍是维持2.43%的速度刚性增长，预计06/07榨季全球食糖消费量为1.53506亿吨，较05/06榨季增加364.7万吨。06/07榨季期末库存消费比预计将达到42.88%，在近10个榨季的期末库存消费比中属于较高水平。
此外，本榨季全球供给过剩量达到911.5万吨，如此大的过剩量极其少见。该数量已超过02/03榨季的748.3万吨，创下21世纪的新高。而且，本榨季的期末库存预计也达到6582.5万吨，仅次于02/03榨季的期末库存6590.3万吨。

表：ISO 5月份公布的全球食糖供需平衡表（万吨，原糖值）

2006/07

2005/06

增减量

变化率%

产量

16261.1

15207.9

1054.2

6.93

消费量

15350.6

14985.9

364.7

2.43

盈余/缺口

911.5

222.0

-

-

进口需求量

4443.8

4667.6

223.8

-4.79

可出口量

4749.2

4668.9

80.3

1.72

期末库存

6582.5

5976.4

606.1

10.14

库存消费比 %

42.88

39.88

-

-

图：95/96-05/06榨季全球期末库存消费比与ISA价格比较

以上图表数据来源：ISO

德国F.O.LICHT认为，由于06/07榨季全球食糖供给大量过剩，糖价大幅回落，部分地区价格已跌破成本线，导致以糖业为经济支柱的一些国家陷入困境。但是事实证明，把过剩的甘蔗转换成酒精不失为一种解决产业危机的可行性较高的办法。

虽然糖价跌破生产成本不可避免地会对食糖生产产生影响，但食糖生产对价格下跌的反应可能会滞后很长一段时间。从目前的情况看，虽然07/08榨季全球的食糖供给仍将过剩，但供给过剩量不会很大。初步估计07/08制糖年全球产量将增加400-600万吨。

从库存方面来看，即使出现恶劣天气影响糖料生产，导致全球产量低于消费量，非常充足的全球食糖库存量也将制约国际糖价重返2006年初起创下的25年高位。

澳大利亚ABARE在6月25日公布的报告中上调07/08榨季的全球产量至1.685亿吨，而消费量为1.575亿吨，期末库存上调至8000万吨。同时ABARE还认为07/08榨季国际原糖均价将会从06/07榨季的11.美分/磅（预计值）暴跌至9美分/磅。

二、07/08榨季巴西食糖与酒精生产

由于5月份巴西中南部频繁降雨，致使巴西中南部07/08榨季开榨推迟至6月份才开始，新建的19家糖厂中也仅有9家开榨，其余的将于7月陆续开榨。进入6月份之后，圣保罗州90%地区的降雨量低于平均水平，有利于甘蔗的收割以及糖厂开榨。不过，干燥的天气在另一方面也促使圣保罗州政府宣布7月6日-10月15日白天禁止焚烧甘蔗叶。虽然从目前现状来看，禁止焚烧甘蔗叶的影响不大，但是如果后期空气中的湿度降低到20%以下的话，圣保罗州的甘蔗收榨工作将会在现有的水平上减半。

截至6月15日，巴西中南部食糖生产进度仅达到25%远远低于去年同期的30%，除去上述的天气原因之外，糖厂将生产转向乙醇也是主要原因。截至6月15日，巴西乙醇生产的用蔗比例达到56%，高于去年同期的51.1%。其原因主要是：

1、国际乙醇市场需求强劲，而且价格稳定。今年上半年巴西乙醇出口量达到15.4亿升，与去年同期相比增加71%，其中无论是直接出口至美国的，还是通过加勒比国家间接出口至美国，以及出口至欧盟的乙醇量均创下历史纪录。同时，据巴西官方数据显示，出口乙醇的单价由0.39美元/升上涨至0.45美元/升。
2、巴西政府于7月1日将汽油中的酒精浓度从23%上调至25%，而且6月份巴西弹性燃料汽车的市场销售份额再创新高，占新增销售汽车数量的86.2%。这也就意味着，此次巴西政府将汽油中的酒精浓度上调2%相当于抵消70-80万吨的食糖产量。

正是由于天气原因而推迟的开榨日期，以及巴西乙醇生产的用蔗比例超过市场之前的预期等因素，对第二季度国际糖价的下跌提供有利的支撑。不过，随着7月份所有糖厂全面开榨，如果天气配合------空气中的湿度维持在20%之上的话，预期中大量的巴西糖将会源源不断地涌入国际市场。

三、巴西糖厂生产成本简析

在6月中上旬的时候，纽约NO.11原糖707合约曾一度跌破被视为巴西糖厂成本线的8.5美分/磅，当时国内糖市一片恐慌。在另一方面，近几年美元一直保持弱势姿态，兑巴西雷亚尔的汇率更是自04年以来一路走低：从美元：雷亚尔=1：3跌至如今美元：雷亚尔=1：1.9，美元跌幅超过30%。对巴西糖厂的出口利润而言，国际糖价下跌的时候，而美元持续贬值似乎又是雪上加霜。

图：巴西雷亚尔兑美元汇率（单位：雷亚尔/美元）

那么，巴西糖厂的生产成本究竟是在什么价位附近呢？据资料称，在2000年前后巴西糖厂的生产成本在5美分/磅左右。从纽约NO.11原糖指数前期的历史最低点来看，在98/99榨季纽约NO.11原糖指数曾跌至4.63美分/磅（当时美元：雷亚尔=1：1.6左右，高于目前的美元：雷亚尔=1：1.9）。此后的99/00榨季以及01/02榨季，当价格触及5美分/磅后便触底反弹，从侧面也应证了当时巴西糖厂的生产成本在5美分/磅左右。那么，按当时的汇率计算，约为176.37雷亚尔/吨。此外，巴西国内的CPI指数（即物价水平）从99年至今上涨了63.71%左右，那么照此推算，目前巴西老糖厂成本约288.73雷亚尔/吨，按目前美元：雷亚尔=1：1.9换算，约为6.89美分/磅。

而前面所提及的8.5美分/磅实为近年新建糖厂的生产成本。也就是说，即使国际糖价跌破8.5美分/磅，对于巴西老糖厂来说，出口仍是有利可图，巴西糖依旧会源源不断地涌入国际糖市。只有在老糖厂也无利可图的时候，国际糖市中的供应量才会减少。

而美元持续走弱，虽然在一定程度上减少了巴西糖厂的出口利润；但是在另一方面也增强了进口国的购买力。以俄罗斯为例，在过去的6个月里，以卢布计算的进口糖价跌幅超过以美元计算的进口糖价20%左右，据俄罗斯联邦海关公布的数据，今年1-5月份期间俄罗斯累计进口原糖151.2万吨，较去年同期的进口量增长18.6%，原糖进口总值则从去年同期的5.429亿美元减至4.869亿美元。在我国也有类似情况，07年前5个月累计进口42.1万吨原糖，远超过去年同期的31.45万吨。

四、其他主要产糖国近况

    印度：06/07榨季印度的产量不断上调。最新数据显示，印度本榨季的产量可能将达到2850万吨，再次上调50万吨。在6月21日印度政府则宣布将本榨季的收储量从之前的200万吨上调至500万吨。收储的食糖仍存放在糖厂的仓库中，不过仓储费则由政府负担。并且政府延长了出口配额期限至08年1月。
    不过，印度的库存问题仍值得担忧。目前预计07/08榨季印度产糖量将达到2900万吨，即便下个榨季库容仍达到2400万吨，但是加上本榨季收储的500万吨，仍有900多万吨的食糖无法入库储存。这也就意味着900万吨食糖将只能流入国际市场。

    泰国：由于本榨季种植甘蔗收益不错，泰国农民的种植意向并未发生改变。07/08榨季甘蔗的种植面积以及农民对此的投入均有所增加。假如目前良好的天气情况持续，07/08榨季泰国甘蔗产量将达到7000万吨，食糖出口量则将达到自03年以来的最高水平500万吨。

五、基金持仓的影响

在第二季度前期，传统基金在纽约No.11原糖上的净持仓均为空单，在5月15日的净空单达到04年2月以来最大值4.9万多手，在随后一个月的下跌过程中，传统基金净空单不断减少。在707合约跌破8.5美分/磅之后，也就是在近三周投机基金的净持仓一直在多空之间摇摆不定。

图：传统基金净持仓与NYBOT NO.11原糖价格

传统基金净持仓曲线与价格曲线趋势与节奏变化非常吻合，这一点已成为市场共识。但这并不意味着基金就是决定市场变化的核心力量，即使基金净持仓为多头也不意味着市场价格会上涨，反之亦然。其实真正反映市场趋势变化的是基金净持仓的变化趋势。不过，当基金净持仓量接近或达到某一限度后，主动性的推动力量就将衰竭。通过92年至今的数据统计计算来看，当基金的净空单比例超过18.67%或基金的净多单比例超过31.16%以后，对NYBOT原糖价格的影响便不再明显。

另一方面，传统基金净持仓曲线与价格曲线的背离现象也具备预警作用，尤其是当市场处于长期牛市顶部后期时，急剧乐观的情绪、普遍看好的消息所引发冲动的购买总是让基金的多仓在市场下跌之前就开始减持，从而在整体上表现为基金净持仓先于价格暴跌较长时间就持续减少。
目前传统基金的净持仓也基本处于0值附近，保持轻仓的状态。这也说明了现阶段美盘正处于震荡行情中，缺乏明显的方向性，多数基金也是离场观望。当传统基金净持仓出现连续单方向变化的时候，就预示着将会出现一波较强的单边行情。

五、结论

从上面对基本面的总体静态分析来看，全球食糖过剩的状况仍将会持续至07/08榨季结束，而国际糖价在沉重的供给和库存压力之下，即使蒸蒸日上的乙醇产业也只能起到缓解压力的作用，而不可能产生实质性的改变，因此出现较强的单边上涨趋势的可能性微乎其微。

然而，从阶段性的动态分析来看，假如后期巴西中南部食糖生产进度恢复到去年同期水平，那么，国际市场将会备受供给压力；反之，假如后期因为天气或是其他原因，巴西中南部食糖生产进度并无改观，加上俄罗斯将会在明年1月份提高原糖进口关税等因素刺激需求，则可能会形成阶段性供给紧张。

技术分析：在NYBOT NO.11原糖710合约的周线图上，可以看到虽然目前价格已经上破自去年5月份以来的下跌趋势线，均线系统的空头排列已遭到破坏，5周均线已上穿10周均线，但是价格仍未完全脱离下跌通道。而目前阻力位在9.8-10美分/磅一线，而下方的重要支撑位则是04年9月低点7.5美分/磅一线，以及05年5月低点8.24美分/磅一线。假如以上两道支撑位均被击穿，那么国际糖价则有可能会跌破成本价，以求在5.75美分一线获得支撑。

第二部分 2007年的国内糖市

一、2007年第二季度国内白糖市场供求回顾

    在第二季度里，随着广西主产区收榨，本榨季的总产量基本完全浮出水面。同时也意味着国内糖市进入了纯销售期，销量已经名副其实地成为国内糖市焦点中的焦点。然而，中糖协所公布的产销数据却是屡遭市场质疑。
    截至2007年6月末，本榨季全国已累计产糖1199.19万吨（上榨季同期产糖881.5万吨），累计销售食糖892.73万吨（上榨季同期销售食糖656.9万吨，本榨季比上制糖期同期多销售235.83万吨）。将官方所公布的数据与历史数据对比来看，无论是总产量1200万吨、截止6月份总销量892.73万吨，还是6月份的单月销量108.72万吨，均为历史最高水平。
    可是，第二季度的现货报价却在一片“淡销”和质疑声中不断下跌；仅仅在“五一”长假后，受美盘反弹以及销区补库的拉动，现货价格略有反弹。以南宁现货价为例，在第二季度里从3780元/吨跌至3570元/吨，跌幅达到210元/吨，“五一”长假后仅有30元/吨的反弹。

图：2007年第二季度南宁现货价走势

二、国内白糖市场供求分析

1、白糖消费量
在本榨季产量已经完全明确的情况下，在剩下的3个月时间里，本榨季的消费量成为了影响糖价走势的重中之重的因素。然而从下表中可以看出，我国食糖消费整体上虽呈递增趋势，但是幅度的变化较大------03/04榨季增幅达14%，而04/05榨季增幅却是-7.89%，即使用“变化莫测”也不为过。目前市场上广为使用的5%的增速则是从00/01榨季到05/06榨季的食糖消费量递增的平均速度。

表：00/01---05/06榨季我国食糖消费量

榨季

00/01

01/02

02/03

03/04

04/05

05/06

消费量

850.00

915.00

1000.00

1140.00

1050.00

1081.59

较上一榨季消费的增速

4.94%

7.65%

9.29%

14.00%

-7.89%

3.01%

按照近几年的消费量增速来计算，本榨季消费量则为1114.04—1182.09万吨，加上本榨季淀粉糖“归还”的约30万吨市场分额，则本榨季的消费量为1144.04—1212.09万吨。

按照本榨季的销售进度来计算，截止6月份，本榨季的销量超过上个榨季的销量为892.73（07年）-656.9（06年）-64.37（放储量）=171.46万吨，假如本榨季后三个月销量与去年同期持平，则本榨季的销量为1081.59+171.46=1253.05万吨。

结合目前含糖食品增长的速度来分析，今年食糖消费量预计在1212.09-1253.05万吨。

2、白糖产量
随着广西主产区收榨，截止到2007年6月末仅剩云南的4条生产线因天气原因尚未停榨，本榨季的总产量也基本浮出水面------创下历史之最，达到1200万吨。较第一季度预期的1172.71万吨产量增加了近30万吨，其中主要增幅来源于广西主产区产量再次上调28.6万吨，云南产区的产量则由于天气原因小幅下调。

表：06/07榨季我国各地食糖产量

	11月公布的预期产量	3月份修正值	6月份修正值
广西	650	680	708.6
云南	180	185	182.93
广东	120	125	127.86
其中：湛江	100	105	109.37
海南	38	38	37.52
福建	5.7	5.7	5.8
四川	6	6	5.29
湖南	3	3	3
其他	3.3	3.3	3.3
新疆	60	70.82（已收榨）	70.82
黑龙江	26	26	24.18
内蒙古	19	20（已收榨）	20
河北	6.5	7.39（已收榨）	7.39
其他	2.5	2.5	2.5

3、进出口贸易
    据海关统计，2007年度截至5月末，全国累计进口食糖42.1万吨，其中，一般贸易34.17万吨，累计出口食糖5.85万吨，其中，一般贸易1.26万吨。在2007年的前5个月里，一般贸易净进口量仅为32.91万吨。
    5月份单月一般贸易进口量达到17.55万吨，在近几年的同期数据里可谓是名列前茅。究其主要原因广西地方政府实行地方收储，并且号召糖厂“不惜一切代价坚守3600”，从而给进口糖充分的利润空间。随着NYBOT707合约摘牌，加上泰国绝大多数生产商追逐白糖的高利润而提供原糖的厂家寥寥无几，泰国原糖升水居高不下，同时国内糖价一路下跌，导致进口利润所剩无几；因此，估计6月份进口量将会远低于5月，预计可能在5万吨左右。
    而�