2007年第三季度白糖期货投资报告（国际部分）

研究员: 刘欣

【报告要点】

★ 07/08榨季的全球供给严重过剩的局面仍将持续。增产点主要集中在亚洲地区的印度、中国和泰国。而消费增长点同样集中在亚洲及中东地区。

★ 07年9月至08年10月期间内，巴西食糖出口量达到2085.5万吨，同比仅略有增幅，不过，雷亚尔兑美元的不断升值将会抑制其出口意愿。乙醇生产将会继续缓解巴西甘蔗增产的压力。

★ 在印度继续大幅增产的背景下，07/08榨季印度总供应量将足够国内2个榨季的消费。将剩余量出口到国际市场是化解库存压力的唯一出路。在新榨季印度可能成为我国新的进口糖源。

★ 随着大量新建精炼厂的投产，国际白糖价格对原糖价格的升水自05年5月以来首次跌了10年来的均值，并且在未来12个月内的上行压力较大。

★ 国际传统基金在期糖上的净持仓依旧摇摆不定，未能出现明显的连续单边增仓趋势。而年初所开始公布的指数基金持仓情况与价格呈明显的负相关性。

★ 07/08榨季国内食糖的产量将会达到1354万吨，由于后期存在天气等不确定因素，其上下限波动范围为1234-1464万吨；消费量预计在1349.43-1407.51万吨。期末库存为36.77-94.85万吨，供给面上增产压力依然十分沉重。

★ 国内外通胀压力将会为07/08榨季的国内糖价提供支撑。

★ 07/08榨季中淀粉糖难以实现对食糖的大量替代。

★ 新榨季国家收储政策以及今年冬季天气将会成为影响新榨季国内糖价走势的不确定因素。

一、07/08榨季全球供给过剩格局难改

    在今年8月中旬ISO第一次公布了07/08榨季全球食糖供需平衡报告：基于印度产糖量再创新高，将在07/08榨季超过巴西成为全球第一产糖大国，加上中国、泰国、印尼以及巴基斯坦等国的产糖量纷纷刷新或逼近前期记录，亚洲将成为07/08榨季全球食糖供应的主要增长点。此外，由于低糖价而导致利润下降，巴西糖业扩张进度将在08年有所放缓，但是其产糖量仍有望达到新高。
    面对产量2.46%增幅，2.30%的消费增幅依然在后面苦苦追赶。而在全球消费增长中，主要贡献仍然来自于发展中的国家和地区，其中犹以亚洲地区的消费增长最为显著，远远超过西欧及北美等发达地区。

 
图：07/08榨季全球各地区消费增速（单位：%）

    总的来看，全球07/08榨季（10月/9月，下同）的产糖量将达到1.69584亿吨，较06/07榨季增产407.6万吨，增幅约为2.46%；而消费量则是以2.30%的速度刚性增长，其主要增长点仍是在亚洲地区，预计07/08榨季全球食糖消费量为1.58784亿吨，较05/06榨季增加356.4万吨；07/08榨季期末库存消费比预计将达到46.31%，已逼近自95/96榨季以来的最高点。

表：ISO  8月份公布的07/08榨季全球食糖供需平衡表（万吨，原糖值）

	2007/08	2006/07	增减量	变化率%
产量	16958.4	16550.8	407.6	2.46
消费量	15878.4	15522.0	356.4	2.30
盈余/缺口	1080.0	1028.8	-	-
进口需求量	4554.9	4595.2	-40.3	-0.88
可出口量	5002.8	4593.9	408.9	8.90
期末库存	7353.0	6720.9	632.1	9.40
库存消费比 %	46.31	43.30	-	-

 
表：各糖业机构对07/08榨季全球供求平衡的调整（百万吨，原糖值）

机构	公布时间	产量	消费	过剩量
USDA	6月4日	163.27	149.43	+13.84
ABARE	6月25日	168.50	157.40	+11.00
	9月10日	169.60	158.90	+10.70
C．CZARNIKOW	8月8日	172.47	160.44	+11.03
ED&F MAN	8月23日	173.92	158.67	+15.25
ISO	9月10日	169.60	158.90	+10.70

以上图表数据来源：ISO

    从上表中不难看出，各大机构均是一致认为，07/08榨季静态的全球供给过剩量在千万吨以上，供给面压力依然十分沉重。同时，连续两个榨季全球供给过剩量不断创下新高，也意味着在供给压力减轻之后，市场仍将会需要一段时间来消化庞大的库存压力。

    此外，基于国际乙醇市场以及巴西国内乙醇市场的需求旺盛，部分机构对后期国际糖价并非十分悲观。ED&F MAN公司预计，在未来24个月内国际原糖价格的波动范围在9-12美分/磅之间。而巴西最大的产糖商Cosan则认为，从目前到09年4月的这段时间内，美No.11原糖将会在10-11美分/磅的范围内波动。

二、举足轻重的巴西

1、巴西的供需平衡

    随着9月份的结束，距离巴西中南部07/08榨季收榨的时间也越来越近了。根据圣保罗蔗产联盟（Unica）的最新数据显示，截至9月16日，巴西中南部07/08榨季已累计砍收甘蔗2.89亿吨，累计生产酒精129.2亿升，较去年同期的112.9亿升增长14.39%，累计产糖1768万吨，较去年同期下降7.5%。乙醇和食糖的用蔗比例为54.5%：45.5%。甘蔗含糖量仍低于去年同期水平，仅达到141.14公斤/吨。

    尽管国际市场糖价不断走熊，加上巴西雷亚尔对美元不断走强，巴西糖的出口利润也因此大大萎缩，但是，与其他的农作物，如大豆相比，农民种植甘蔗的意愿相对较强，据数据显示，07/08榨季主产区圣保罗州的甘蔗种植面积增加幅度达到15%，而该州的大豆种植面积增加幅度仅为6%。因此，在天气一般的情况下，甘蔗的增产部分预计将会带动乙醇产量增加11%以及食糖产量2%的增幅；也就意味着，在07年10月至08年9月这段时间内，巴西国内产糖量将会达到3238万吨（原糖值）。

    在出口方面，截至9月份的出口进度与去年同期基本保持一致。不过，由于美元兑雷亚尔不断贬值------在10月11日已跌至1美元=1.7916雷亚，巴西糖的出口可能会受到抑制。因此，估计在07年10月至08年9月这段时间内，巴西向国际市场的食糖出口量将达到2085.5万吨，同比略有增长。

图：巴西食糖出口进度
 

 
2、燃料乙醇与食糖

    05/06榨季的燃料乙醇在国际糖价的上涨中攻不可没。当时美国酒精需求大幅增长，进口量激增，推动巴西酒精价格不断攀升，成为糖市的炒作题材。而在刚刚过去的06/07榨季中，燃料乙醇依旧在为支撑糖价而作出贡献。2007年巴西乙醇和食糖的用蔗比例基本为54.5%：45.5%，而去年生产乙醇的用蔗比例不足50%。正是由于大量的乙醇生产极大的消化了巴西甘蔗的增产部分，缓解了食糖增产的压力。
    巴西糖厂之所以愿意将生产中心侧重于乙醇，其根本原因仍是利益的驱使。目前从生产利润来看，仍是维持“乙醇 > 白糖 > 原糖”的关系。正是由于上述原因，巴西中南部生产乙醇的用蔗比例从4月份预计的52.7%一直上调至9月15日的54.5%，并且后期仍有上升空间。

图：巴西乙醇与食糖现货利润比较
 

数据来源：B-F交易所、巴西圣保罗大学应用经济高级研究中心

    在乙醇利润高于食糖利润的背后，则是旺盛的国内外需求。在巴西国内，弹性燃料汽车的热销，为巴西国内的乙醇价格提供了有力的支撑。在今年1-9月份期间，巴西国内弹性燃料汽车的销量超过140万辆，这一数字是2006年全年的销量，同时，巴西国内弹性汽车的总量已首次达到400万吨。正是得益于此，现阶段巴西国内酒精需求持续上升，国内市场上的售价也已经远远高于出口价，厂家更愿意在国内市场上出售酒精。

    在国际市场方面，美国仍是巴西乙醇的最大进口国。自2000年以来美国国内乙醇需求量持续高速增长，特别是在去年美国禁用MTBE大力推行燃料乙醇之后------2006年美国燃料乙醇消费量较05年增幅达到24%。此外，前期美国政府内部曾提议取消54美分/加仑的巴西乙醇进口关税，但最终仍未能获得批准。假如该进口关税取消，那么，更多的巴西乙醇将涌向美国。其结果可能将是乙醇用蔗比例进一步提高，从而为糖价提供支撑。

    尽管食糖存在“能源属性”，但是笔者依旧认为，机械地将国际原油价格与国际糖价联系在一起，是错误的。自05/06榨季至今，NYMEX的原油价格与ICE的11号原糖价格之间的相关系数仅为0.11，正相关性极低；而在06/07榨季中，两者之间的相关系数更为-0.51，出现负的相关性。其根本原因，笔者在以前的季度报告中曾作过解释，在此便不再赘述。

三、异军突起的印度

1、07/08榨季印度的供需平衡

    自去年受到高糖价刺激而大面积扩种以来，印度产糖量将在07/08榨季再创新高，预计将达到3315万吨，加上本榨季1285.2万吨的期末库存，07/08榨季印度国内的供应量将会达到4600万吨；而在国内消费方面，从下图不难发现，从99/00榨季至今，印度国内消费量增长幅度较为平稳，因此预计07/08榨季印度国内消费量将从本榨季的2090万吨增加至2170万吨。
    从静态供需平衡来看，07/08榨季印度国内供给严重过剩。若按照3315万吨的产量计算，即便08/09榨季印度国内甘蔗颗粒无收，印度国内继续消化期末库存，仍可能无法完全消化。若按照保守估计，07/08榨季3000万吨的产量，总供给量仍将达到4285.2万吨，对于不足2200万吨的国内消费量，无疑是一个沉重的包袱。

图：99/00-07/08榨季印度供需平衡
 

    尽管印度政府宣布将汽油中乙醇比例从5%上调至10%，但是要从08年10月才会开始强制执行------远水难解近渴。对07/08榨季具有一定影响的是，政府允许糖厂直接从蔗汁生产乙醇，而不必仅仅局限于糖蜜，如此一来，糖厂便可以根据不同情况在食糖生产和乙醇生产中做出选择。

    不过，由于印度糖业现状与巴西糖业存在较大的差距，因此，期望印度能像巴西那样依靠乙醇来消化07/08榨季增产压力的难度较大。据最乐观的估计，07/08榨季乙醇的生产将会消耗100万吨食糖，与3000万吨的产量相比，似乎杯水车薪。总的来说，在07/08榨季指望印度能像巴西那样依靠乙醇生产来缓解增产的压力似乎不太现实。

2、07/08榨季印度糖出口

    为了缓解巨大的产量压力和库存压力，出口对于印度糖厂来说似乎是唯一的选择。ISO预计印度07/08榨季的出口量将达到450万吨，而据ISMA（印度糖厂联盟）估计，07/08榨季印度的出口量为300万吨，包括200万吨白糖和100万吨原糖。无论是ISO估计的450万吨出口量，还是ISMA预测的300万吨出口量，当印度07/08榨季新糖大量上市的时候，其出口压力也将骤增，而到那个时候，国际糖价恐怕难以坚挺在8.5美分/磅之上了。
从印度糖厂的角度来看，由于需要支付政府所制定高蔗价的原因，目前300美元/吨左右的国际白糖价格抑制了印度糖厂的出口积极性。目前印度糖厂仍坚持不会在10美分/磅以下的价位出口原糖到国际市场。在此之前也有消息称，印度糖厂将会选择在12-4月巴西休榨，国际糖价相对较高的时期加速出口进度。与此同时，部分业界人士对印度的港口吞吐能力持怀疑态度。对此，笔者认为，只要国际糖价对印度糖厂具有吸引力，港口吞吐能力的制约作用将不会十分明显------虽然近7、8年以来，印度单榨季最大出口量为02/03榨季的185.8万吨。毕竟只要有了足够的利润，占用部分谷物出口码头来出口食糖也不是不可能的。

    此外，印度糖目前主要出口到中东和周边的亚洲地区。而印度糖的最大优势在于运费------印度糖的运费仅仅只为巴西糖的一半，因此，上述地区成为了印度糖出口的主要目的地。为了进一步拓展国际市场，印度正在同巴西竞争俄罗斯原糖市场，不过，从西印度地区到黑海地区的运费在72-75美元/吨，与巴西到黑海地区的运费相当。这也就意味着，印度糖最大的优势不存在了，转而要依靠质量等其他因素来争夺市场。

四、07/08榨季国际原白糖价差

    由于欧盟糖业改革的影响，国际市场上白糖对原糖的升水曾一度达到150美元/吨左右。不过，自从今年6月份以来LIFFE白糖对ICE原糖的升水持续下跌，截至9月28日已跌至65美元/吨左右。据ISO统计，目前ISO白糖价格指数对ISA原糖价格的升水已跌至62.61美元/吨，自2005年5月以来首次跌了10年来的均值。而且在未来12个月里白糖对原糖升水上行压力较大。其原因是在07年第四季度以及08年上半年将由大量新建的精炼厂投产，预计其总产能将达到300-400万吨，这一数字已足以弥补欧盟糖业改革所带来的缺口。据ED&F Man贸易公司预计，到明年底白糖对原糖升水将跌至60美元/吨。

图：LIFFE 5号白糖期货与ICE 11号原糖期货价差
 

图：ISO白糖指数与ISA原糖价差
 

 
五、国际传统基金持仓

    基本面上供给严重过剩，与CRB期指不断走高，让传统基金在ICE 11号原糖的净持仓上摇摆不定。从CFTC所公布的持仓来看，在第三季度中传统基金的净持仓一直保持轻仓状态，在净多与净空之间摇摆不定。从侧面也说明了，目前国际糖价正处于震荡走势。

图：传统基金净持仓与ICE NO.11原糖价格
 

 
    另一方面，CFTC将指数基金持仓的公布让资金在原糖期货上的分布更加一目了然。由于受到指数基金的本质所限，其净持仓仅仅只能为净多单。其净持仓的增减同样与ICE 11号原糖价格走势具有很强的相关，不过是负的，自2006年以来两者变化趋势之间的相关性达到-0.88。可见指数基金持仓在美盘走势中所扮演的角色和商业头寸持仓十分的相类似。

图：指数基金净持仓与ICE NO.11原糖价格
 

 
六、结论

    从上面对基本面的总体静态分析来看，全球食糖过剩的状况仍将会持续至07/08榨季结束，巨大的库存压力也将需要一段时间消化。尽管乙醇需求极大的化解了巴西增产的压力，但是对另一个产糖大国印度来说，却很难起到实质性的帮助。总的来说，07/08榨季的国际糖价出现较强的单边上涨趋势的可能性微乎其微。在第四季度国际糖价的走势将会受到下述因素的影响：印度出口是否会加速；俄罗斯原糖进口关税上调后，该国国内进口商的反应；以及基金是否会受到次按危机的进一步影响。

    技术分析：在NYBOT NO.11原糖指数的周线图上，可以很清楚的看到，价格自去年2月高点下跌以来，终于在03年2月的高点8.68美分之上企稳------创下25个月以来最低点8.75美分。虽然目前价格正处于上扬阶段，但是定义为25个月跌势之后的反弹恐怕更为合适，毕竟价格尚未能成功突破自去年以来所形成的下跌趋势线。而且从下图我们也可以看到，目前除去60周均线之外，其余中短期均线“纠缠”在一起，形成无序的排列，也反映了目前价格走势正处于震荡之中，正在寻找明确的方向。

    （本资料仅供参考，据此入市 风险自担）