2007年第三季度白糖期货投资报告（国内部分）

研究员: 刘欣

【报告要点】：

 ★ 07/08榨季的全球供给严重过剩的局面仍将持续。增产点主要集中在亚洲地区的印度、中国和泰国。而消费增长点同样集中在亚洲及中东地区。

 ★ 07年9月至08年10月期间内，巴西食糖出口量达到2085.5万吨，同比仅略有增幅，不过，雷亚尔兑美元的不断升值将会抑制其出口意愿。乙醇生产将会继续缓解巴西甘蔗增产的压力。

 ★ 在印度继续大幅增产的背景下，07/08榨季印度总供应量将足够国内2个榨季的消费。将剩余量出口到国际市场是化解库存压力的唯一出路。在新榨季印度可能成为我国新的进口糖源。

 ★ 随着大量新建精炼厂的投产，国际白糖价格对原糖价格的升水自05年5月以来首次跌了10年来的均值，并且在未来12个月内的上行压力较大。

 ★ 国际传统基金在期糖上的净持仓依旧摇摆不定，未能出现明显的连续单边增仓趋势。而年初所开始公布的指数基金持仓情况与价格呈明显的负相关性。

 ★ 07/08榨季国内食糖的产量将会达到1354万吨，由于后期存在天气等不确定因素，其上下限波动范围为1234-1464万吨；消费量预计在1349.43-1407.51万吨。期末库存为36.77-94.85万吨，供给面上增产压力依然十分沉重。

 ★ 国内外通胀压力将会为07/08榨季的国内糖价提供支撑。

 ★ 07/08榨季中淀粉糖难以实现对食糖的大量替代。

 ★ 新榨季国家收储政策以及今年冬季天气将会成为影响新榨季国内糖价走势的不确定因素。

一、06/07榨季国内白糖市场

1、06/07榨季国内白糖市场回顾

    06/07榨季随着国庆长假的到来而拉上帷幕。截至今年9月末，全国产糖1199.41万吨（05/06榨季同期产糖881.5万吨），为历史以来最好水平；累计销售食糖1159.13万吨（05/06榨季同期销售食糖871.35万吨，06/07榨季比05/06同期多销售287.78万吨），累计销糖率96.64%（05/06榨季同期98.95%）；期末工业库存为40.28万吨（05/06榨季同期10.15万吨）。

    本榨季初，受到干旱影响，糖厂纷纷推迟开榨，南宁现货价格一度涨至4600元/吨，不过随着糖厂全面开榨，现货价格急剧下跌，拉开了本榨季的探底之路，尽管受3月“天津会议”利多的影响，价格一度有所反弹，但是由于难以得到销量配合，上涨仅仅是“昙花一现”。直至7月底受到国家收储封杀下跌空间的利多影响，价格触底反弹。

图：06/07榨季南宁现货价走势
 

 
2、06/07榨季国内白糖期末库存

    40万吨的期末工业库存，如果从绝对数量来看，在一个普通榨季仅仅只是一个市场勉强可以接受的数据。不过，考虑到06/07榨季是一个丰年，在增产317.91万吨的情况下，可以说榨季末这仅存的40万吨库存对市场整体供求关系的影响已经降低到了最低的程度。如果从库存销量比来看，06/07榨季仅为3.48%，在92/93榨季至今的15年里，仅仅只高于92/93榨季和05/06榨季，应该说06/07榨季消费爆炸性的增长极大的消化了300余万吨增产的压力。

图：近15个榨季期末库存销量比（单位：%）
 

 
二、07/08榨季国内白糖市场供求分析

1、国内白糖产量

    今年全国糖料蔗种植面积增加6.2%，其中甘蔗种植面积增长7.3%，07/08榨季增产是无疑的。随着新疆新宁、中粮新疆屯河、内蒙古林西冷山等北方糖厂在年9月底开机生产，07/08榨季也随之拉开了序幕。由于北方三大甜菜主产区均不同程度地受到干旱的影响而将产量预期有所调低，预计总产糖量将为117万吨，与06/07榨季基本持平。新疆实际甜菜播种面积仅为138万亩，较最初预期减少了17万亩，产糖量预计在70万吨，和06/07榨季的70.82万吨相比变化不大。黑龙江甜菜种植面积为136万亩，但受旱情影响，单产略作下调，预计黑龙江产糖量在25万吨左右，与06/07榨季24.18万吨的产量基本持平。内蒙地区的中东部同样因旱情较严重而对甜菜生长造成较大影响，预计内蒙古产糖量在22万吨左右，比06/07榨季的20.12万吨有所增加，可能成为北方产区中唯一增产的地区。

    广西：单产方面，得益于前期适宜的天气，充足的降水，目前甘蔗长势是自2000年以来最好的一年。加上07/08榨季为扩种的第二年，甘蔗的含糖量均有不同程度的提高，甘蔗预计单产量上调75-80吨/公顷。种植面积方面，由于政策的保护，加上补贴等因素，部分农民放弃稻子而改种甘蔗，尤以半干旱地区明显。若不发生严重的自然灾害，如霜冻，预计07/08榨季广西产区的产糖量可达到742-845万吨。

    云南：虽然烟草种植收益颇丰，但是收到国家控制。因此，收益不错的甘蔗成为当地农民的首选，云南各甘蔗种植区的种植面积分别扩大了5-17%不等。不过，现阶段种茶收益已逼近种植甘蔗，假如茶叶价格继续上涨，不排除部分农民改变种植意向转种茶叶，在山区的可能性更大。在单产方面，云南产区与06/07榨季相比，同样有所上调，只是各种植区的差异较大，增幅为2-28%不等。因此估计07/08榨季云南产区的增产幅度在10%左右，产糖量约为202万吨。

    总的来说，相对于06/07榨季1200万吨的全国产量，对07/08榨季全国产量的预估值为1354万吨，由于后期存在天气等不确定因素，其上下限波动范围为1234-1464万吨。

2、国内白糖消费量

    06/07榨季国内消费增长远远超过了市场中大部分的预期，而且诸多国际分析机构均把我国列为消费增速最快的地区。
    截至9月工业销量达到1159.13万吨；2006年10月-2007年8月期间国内净进口量为113.91万吨，扣除30余万吨古巴原糖，9月份进口10万吨印度糖，再加上05/06榨季期末库存的10.15万吨，06/07榨季流入国内市场的食糖将超过1263.19万吨，与05/06榨季的1081.59万吨相比较，增幅将达到16.79%。这也就意味着06/07榨季国内消费的增幅将达到00/01榨季以来的最大值。

表：00/01---05/06榨季我国食糖消费量

榨季	00/01	01/02	02/03	03/04	04/05	05/06
消费量	850.00	915.00	1000.00	1140.00	1050.00	1081.59
较上一榨季消费的增速	4.94%	7.65%	9.29%	14.00%	-7.89%	3.01%

    如果按照近几年的消费量增速均值来计算，00/01榨季至06/07榨季的消费平均增幅为6.83%，则07/08榨季的消费量预计为1349.43万吨。

    如果按照含糖食品的产量来预测07/08榨季国内食糖消费，则预计07/08榨季国内消费量将会达到1407.51万吨。根据国家统计局对规模以上的含糖食品生产企业所进行的统计，截止7月份，与食糖消费有关的主要食品产量与去年同期相比仍保持增长态势，增幅在13-32%之间不等。按照各类含糖食品的含糖量来计算，截至7月份，规模含糖食品企业在06/07榨季甜度消费量较05/06榨季甜度消费量增长了20.44%，剔出淀粉糖以及糖精的市场份额，预计07/08榨季国内消费量为1407.51万吨。

    综上所述，07/08榨季国内食糖消费量预计在1349.43-1407.51万吨。

表：7月含糖食品产量同比累计增幅（单位：%）

8月	糖果	糕点	饼干	速冻主食品	乳制品	罐头	碳酸饮料	果汁及果汁饮料	冷冻饮品
同比增幅	20.74	22.49	19.54	29.43	21.72	26.66	16.02	20.66	13.81

3、进出口贸易

    据海关统计，2006年10月至2007年8月期间，全国累计净进口食糖113.91万吨（含30万吨古巴原糖）。由于印度白糖的进口，实际净进口量高于预计值。
    本榨季8、9月份我国首次进口印度白糖一度成为业界所关注的焦点。由于自8月起国内现货价格大幅上涨，即便是进口配额之外的印度糖到国内仍有利润，于是国内厂商试探性的首次进口了15万吨印度白糖，而主要进口地区则分布在广东和山东两大销区。不过，据了解，由于印度采用的质量标准比全球大部分国家要低-----    按照印度的标准测出150的色值，相当于其他国家200的色值；因此部分进口印度糖被拒绝。
不过，印度原糖质量与巴西的高级原糖质量相差不大，因此07/08榨季印度原糖极有可能凭借相对低廉的运费成为我国又一个进口糖源。

4、供需平衡

    2007/08年度的期初库存为：06/07榨季的工业库存40.28万吨。07/08榨季的国内产量为1354万吨，其上下限波动范围为1234-1464万吨，其上下限分别是在完美天气和灾害天气情况下的产量。
    按照常规的50万吨一般贸易净进口量来计算，06/07榨季国内食糖的总供给量将会达到1444.28万吨。07/08榨季消费量预计为1349.43-1407.51万吨。

    综上，本榨季的期末库存为36.77-94.85万吨。同国际市场相类似，供给面上增产压力依然十分沉重。

三、国内糖价的影响因素

1、通货膨胀预期以及甘蔗收购价

    可以看作全球通货膨胀指示器的CRB指数在今年持续上涨，并且创下42年以来的新高，意味着通胀压力正在全球蔓延。我国同样也不例外，今年年初以来，居民消费价格持续走高。至8月底CPI已经累计上升3.9%，而8月当月同比上升6.5%，大大超过年初3%的预期。目前CPI上涨背后隐含的正是不容忽视的通货膨胀压力。现在的通胀压力主要表现存在成本推动的通胀压力，以及相对过多的货币供给可能带来需求拉动型通货膨胀的压力。

    从国际金融市场的历史来看，在所有商品期货中，食糖期货抵抗经济衰退和通货膨胀的能力最强。食糖期货价格总是在通货膨胀的宏观经济环境中或通货膨胀预期下表现突出。过去40年间，当通货膨胀高达5.4%时，食糖期价的月度增长均值在26.54%，而同期另一抵抗通涨的“能手”—黄金期货价格月度增长均值只有14%。因此，食糖期货总是成为基金买入保值的首选工具之一。

    上面谈到了在金融面上，通胀是如何影响食糖价格。而在现货面上，笔者认为简单地将白糖和大豆比价关系作为白糖价格上涨的依据有失偏颇。尽管为了稳定种植面积，黑龙江地区甜菜收购价与06/07榨季持平，而内蒙地区甚至比06/07榨季提高了7元/吨，但是糖料与大豆种植重叠的区域仅仅只局限与北方地区。因此，将大豆价格上涨作为白糖价格上涨的依据似乎并不合适。

    笔者认为，通胀对于现货的影响，则是体现在糖料种植成本的上涨。与去年相比，今年农民的生产资料和生活资料的物价大幅上涨，以广西蔗农为例，在种子、机耕、肥料、农药等方面的费用支出幅度平均上涨了5-10％，劳工费也相应的上涨了5%，总成本则平均上涨了7%。随着种植成本的上涨，如果糖料收购价格降低或是不变的情况下，种植收益必将有所减少，进而将会影响到糖料的种植面积。

    因此，出于维护农民利益以及稳定糖料种植面积的考虑，笔者认为，07/08榨季的甘蔗收购价格至少将会持平，不排除小幅上调的可能性。

2、淀粉糖的替代

    在06/07榨季里由于玉米价格上涨，食糖增产、价格下跌等因素的影响，淀粉糖对食糖的替代作用基本未能得到体现。
    目前，依旧是淀粉糖中的果葡糖浆和结晶葡萄糖在食品行业中对食糖祈祷替代作用。然而在用糖量较大的饮料行业中，大型的饮料企业使用淀粉糖有一定的局限。比如大型可乐厂家的生产，由于工艺方面的要求不同，在国内的可乐生产商，可乐生产需要的是果葡糖浆，而国内淀粉糖所生产的果葡糖浆，因生产成本较高，与食糖的价格难有竞争力，因此，外资大型可乐生产商还是以食糖为原料。
    而相对于中小型企业来说，对于淀粉糖的使用，在考虑到的口感和生产工艺的同时，仍要考虑到价格因素，因此，此处则成为淀粉糖与食糖抢占市场份额的焦点所在。

图：淀粉糖与白糖价格对比
 

    从上图中不难看出，截至到9月底，结晶葡萄糖和果葡糖浆的等甜度成本依旧明显高于南宁现货价格，并且略高于山东的食糖现货价格。这也就意味着，以目前的性价比来看，淀粉糖对终端用户的吸引力较为有限。加上在半径1000公里辐射范围内，运输成本高达60-120元/吨，于是，淀粉糖的价格优势将进一步被削弱。

    总的来说，继06/07榨季淀粉糖将所替代的27万吨市场份额退出后，在07/08榨季中淀粉糖极可能继续在食糖替代方面“难有建树”。

3、政策因素以及天气影响

    从7月末至今，国内糖价成功借助国家收储政策触底反弹几百点，与此同时，在去年大规模抛储之后库存相对空虚的国储在本次收储中仅仅只收到1200吨。在07/08榨季继续大幅增产的背景下，国家继续收储的可能性极大------既能缓解继续增产的压力，同时还能充实国家库存，为今后的宏观调控打下基础。而对于收储价格以及收储方式，笔者倾向于与今年收储底价和方式相同。

    除去政策面上的不确定性之外，每年冬季的天气总成为市场热衷炒作的话题。在9月初的时候，中国气象局国家气候中心曾做出如下判断：目前赤道中东太平洋已进入拉尼娜状态，并有可能形成一次弱的拉尼娜事件。而相应的统计分析表明，在拉尼娜事件发生当年的冬季，我国大部地区容易发生阶段性的严寒冻害，尤其可能给南方的越冬作物带来冻害。因此，相对普通年份来看，今明两年的冬季南方蔗区发生霜冻的可能性相对较高。

四、结论及期货技术分析

    结论：通过上面的分析可以看出，07/08榨季国内食糖市场供给面的压力依然较为沉重，但是受到国际上以及国内通货膨胀的影响，国内食糖价格大幅下跌的可能性并不是很大。而新榨季的国家收储政策以及今年冬季的天气，甚至是明年的奥运会都将会成为影响07/08榨季国内糖价走势的不确定因素。
技术分析：
 
    由于前期郑糖空头持仓非常集中，持仓量的前5名席位占前20名持仓的60%，持仓量也非常大。正是由于上述原因，在目前的涨势中，空头回补将会推动价格的力量之一。

    从郑糖指数的周线图上，可以看出，我国白糖价格走势一直要强于国际糖价的走势。自去年9月首次触底以来，价格便一直在3300-4100之间呈现横向整理的震荡走势，并且今年7月份二次探底的最低点3386并未触及前面次低点3313，价格的低点正在逐步抬高。随着“十一”长假开市后，价格突破前期4056处的高点，意味着价格重归跌势，再创新低的可能性已经微乎其微。下方第一个重要支撑位则是8月份横盘区间3800一线，随后的第二个重要支撑位则是3628，第三个重要支撑位则是3386。而上方的第一压力位则是4455。总的来看，07/08榨季郑糖仍将步入宽幅震荡的运行趋势，郑糖指数运行范围大约在3628和4455之间。

      （本资料仅供参考，据此入市 风险自担）