一、4月的国际市场

    4月的国际食糖市场乏善可陈，出乎市场意料之外的便是ICE805合约的交割量。59.414万吨巴西原糖通过盘面交割，创下自74年以来5月合约最大的交割量；因而4月ISA价格也呈现出冲高回落的走势------在上半月里从11.96美分/磅上涨至13.31美分/磅，而后半个月里，则上演了一次“跳水表演”，从13.31美分/磅跌至11.60美分/磅。总的来说，4月份ISA均价为12.56美分/磅，较3月份均价下跌0.64美分/磅，跌幅4.8%。

    国际白糖价格的价格走势几乎与原糖价格如出一辙------前半月冲高，后半月回落。只不过，国际白糖价格波动没有原糖市场那般剧烈。从月均价来看，4月ISO白糖指数价格（352.52美元/吨）与3月均价（353.48美元/吨）差距不大。

    在白糖市场走势强于原糖市场的背景之下，两个市场之间的升贴水自然而然地拉开差距。以Liffe No.5白糖合约对ICE No.11原糖合约的升水为例，4月份两个市场之间合约升水均价达到78.65美元/吨，是2007年7月以来的最好水平。国际白糖市场走势偏强仍是欧盟糖业改革的“后遗症”，但是考虑到在2008年上半年将会有大量新建的精炼厂投产，中期国际白糖市场对原糖市场的升水上扬幅度仍将是比较有限的。

图：Liffe No.5白糖合约对ICE No.11原糖合约的升贴水走势

二、投机因素的影响

    在4月里，国际市场的另一个关注焦点，则是CFTC在4月22日举行的农产品论坛。该论坛之所以引人关注，是因为期间将会讨论指数基金在市场所扮演的角色问题。从头寸占有比例来看，指数基金无疑是国际食糖市场最大的多头------指数基金在原糖期货和期权的持仓占到了整体持仓的35%以上。在12月初到3月初的涨势中，指数基金似乎成为了“罪魁祸首”。在前段时间的下跌里，指数基金的持仓并没有如预料中地减少，反而持续增加，这给贸易行带来了不小的压力，因为贸易行在盘面的套保由于指数基金的增仓并没有获得预期的收益。越来越多的贸易商将矛头指向了指数基金，认为他们的参与导致了价格与基本面的脱节。出于规避系统性风险的考虑，指数基金的净多单头寸在3月底4月初出现减持的趋势。不过随着CFTC会议结果给予指数基金更多的是支持而不是打压，指数基金的净多单头寸再次创下历史新高，而且在ICE No.11原糖期货和期权的持仓占到了整体持仓的37%。实际上，从CFTC历史数据来看，指数基金的参与并没有扭曲市场价格，造成期现背离，五月的60万吨交割前的下跌也表明了期现的结合是必然，指数基金的参与并不会改变基本面的过剩。真正对价格起到推动作用的其实是传统投机基金，这一点笔者在《纽约Ｎo.11原糖持仓结构与价格关系》一文中进行阐述，在此不再赘述。随着805合约摘牌之后，传统基金的净头寸从16.32万张多单大幅减少至14.65万张多单，这也意味着，经过前面3个月的获利之后，目前投机力量正在从食糖市场中撤离。

图：ICE原糖价格与基金持仓净头寸比较

三、巴西

    目前巴西国内库存压力相当沉重。这一点在ICE各个合约之间的升贴水窥见一斑：五月/七月价差以五月116点贴水收盘，也就是说五月/七月船期的巴西原糖价应比七月/九月船期的原糖便宜25.58美元/吨，而巴西正常持仓成本在24.5美元/吨左右。

    另外，巴西前四个月的出口数据同样也反映了贸易商在巴西的庞大库存以及由此带来的资金压力。从2007年12月到2008年4月，巴西原糖出口量相比同期下降了33%，而今年巴西糖产量相比去年增加了2%，这也意味着，贸易商不得不带着200万吨的节余进入新的榨季。

    很不幸的是，08/09巴西的产量很有可能再创新高。在4月17日，UNICA公布的第一份报告中预计，08/09榨季（5月/4月）巴西中南部甘蔗产量将会达到4.981亿吨，较07/08榨季4.31亿吨的产量增加16%；而食糖产量则将达到2860万吨，较07/08榨季的2620万吨增加了9%；乙醇产量达到243亿升，较07/08榨季的203亿升增加19%。这说明，UNICA认为2008/09榨季巴西中南部食糖/酒精的用蔗比例为42%:58%，而2007/08榨季的比例为44%:56%。

    CONAB的报告中预计，08/09榨季（5月/4月）巴西全国甘蔗产量将达到5.581-5.798亿吨，其中，中南部产量为4.896-5.083亿吨，北部-东北部产量为6850-7150万吨；食糖/酒精的用蔗比例为43%:57%；食糖产量为3380-3520万吨，而07/08榨季产量为3130万吨；乙醇产量为264-274亿升，而07/08榨季产量为230亿升。

    巴西甘蔗增产的主要原因是种植面积的增加，预计种植面积将增加65.37万公顷，至780万公顷，其中增加的种植面积主要来自于牧场，约占65%，其余则来自于大豆种植区。

四、印度和泰国

    相对于巴西沉重的库存以及资金压力，目前印度的基本面则相对较为乐观。印度政府批准将食糖出口补贴政策的有效期延长6个月至今年9月底的同时，印度2007/08榨季已签定280万吨的食糖出口合同，其中180-190万吨出发运。其中，印度已经向中东和孟加拉国出口了超过100万吨的原糖，抢占了巴西糖和泰糖的市场，这也是巴西出口进度大幅度下降的原因之一。不仅如此，印度今年也开始向远东其他国家出口白糖，并在伦敦白糖五月合约上交割了1万吨。

    近期由于国内食糖价格回暖，以及国际市场开始关注巴西新糖等原因，食糖内销利润开始超过出口，导致许多出口商开始倾向于内销，并出现部分已签定出口合约的糖厂违约。加上印度季风雨季的到来，在未来4个月内将会给出口带来不小的麻烦。因此预计本榨季印度糖的出口量可能下调至350万吨左右，甚至可能只有300万吨左右。对于国际糖价来说，多多少少也算是一点点利好。

    在经过06/07和07/08连续两个榨季的巨额增产后，印度国内库存已刷新了历史纪录。尽管在08/09榨季，印度产糖量因为甘蔗种植面积大幅缩减，被小麦、油料作物作替代而出现大幅下调，预计只有2200万吨（白糖值）；但是印度国内仍不会出现食糖供给短缺。这也就意味着，在2008/09榨季，甚至不排除至09/10榨季，印度不会重返食糖净进口国的行列。

    而对于泰国来说，除了上述地区市场份额被印度糖挤占之外，印尼市场------这一泰糖主要进口国的市场份额同样被印度糖挤占，本榨季泰国国内产量刷新历史记录，原糖产量将达到500万吨，而前期的销售并不理想，导致泰国糖升水逐月走低，在接下来的几个月里，巨大的销售压力会使得泰国糖厂继续降低升水报价或者交割到ICE原糖期货市场。

五、金融机构观点与结论

    尽管国际糖价在4月“跌跌不休”，但是仍有不少机构认为，在印度减产，以及燃料乙醇需求增加的背景之下，国际糖价仍有走强的希望。

    基于上述观点，Morgan Stanley认为国际原糖价格将会翻番，上涨至28-30美分/磅，不过需要注意的是，时间跨度是两年。

    在最近一期的季度报告中，Sucden贸易行认为，全球产量将会达到1.7亿吨，而期末库存消费比将会达到创纪录的55%，较上一榨季增加5%。在07/08榨季全球食糖供给过剩量将超过1000万吨。然而，巨大的过剩量只能通过低价格的方式在市场中消化，因此，近期市场只有重归跌势。此外，Sucden贸易行还认为，除了考虑全球基本面的供需数据统计之外，仍不可忽视商品基金的资金流因素。

    结论：近期内，庞大的库存仍是国际贸易行和生产商的“心头大患”，国家糖市挥之不去的阴影。从仓库情况来看，大部分生产国的港口仓库已堆满了食糖，仓储成本在最近几月大幅上升；加上海运费大幅上涨，最终导致美盘近远月合约价差维持在高位。

    尽管俄罗斯在6月将取消关税，国内价格的上涨拉动了进口需求，但是整个第二季度里，国际食糖市场的过剩量仍然非常庞大，因此，现货与原糖期货的价差必须继续拉大才能刺激需求，减少持货方压力。对于7月合约而言，来自可交割实盘的压力大于一百万吨，7月/10月价差还有进一步拉大的空间。作者：安信期货 刘欣